Il credito privato è stato per anni una delle grandi storie di successo della finanza globale: rendimenti elevati, poca concorrenza bancaria, flussi in ingresso costanti e l’idea che i prestiti diretti a imprese non quotate potessero offrire stabilità anche in un contesto di tassi più alti. Oggi, però, quel racconto si è incrinato. Nelle ultime settimane sono arrivate una serie di notizie che hanno acceso i riflettori sul settore. In particolare:

• Blue Owl ha cambiato il meccanismo di liquidità di un suo veicolo retail dopo forti pressioni sui riscatti;
• Morgan Stanley ha limitato i rimborsi del fondo North Haven Private Income dopo richieste pari a quasi l’11% delle quote;
• Apollo ha fatto lo stesso sul suo Apollo Debt Solutions dopo richieste di uscita per oltre l’11%;
• JPMorgan ha svalutato alcuni portafogli di prestiti legati a fondi di private credit e ridotto, di conseguenza, la propria capacità di finanziamento verso il settore.

Sono tutte storie americane che il mercato osserva con crescente attenzione. Crisi sistemica o semplice battuta di arresto dopo anni di crescita quasi ininterrotta? In queste fasi emergono i rischi nascosti: liquidità limitata, esposizioni difficili da mappare, intrecci con le banche e valutazioni che, essendo basate su modelli più che su prezzi di mercato continui, possono reggere finché la fiducia resta alta. Quando la fiducia si incrina, il tema diventa immediatamente di mercato e di stabilità finanziaria.

Cos’è e come funziona il credito privato

Per credito privato si intendono i prestiti concessi da soggetti non bancari a società che spesso non trovano condizioni altrettanto flessibili sul mercato obbligazionario tradizionale o nel canale bancario classico.

Come è nato il mercato del credito privato? Dopo la crisi finanziaria globale del 2008, le banche hanno dovuto ridurre gli impieghi più rischiosi e rispettare vincoli patrimoniali più stringenti. Questo ha aperto spazio a fondi specializzati e grandi gestori alternativi come Apollo, Ares, Blackstone, Blue Owl e altri, che hanno costruito piattaforme di direct lending rivolte soprattutto alle imprese di medie dimensioni.

Negli anni il mercato è cresciuto fino a dimensioni enormi. Secondo Moody’s gli asset in gestione del private credit sopra i 2.000 miliardi di dollari nel 2026 e vicini ai 4.000 miliardi entro il 2030. Non si tratta, quindi, di una nicchia di mercato ma di una componente strutturale della finanza globale.

Il meccanismo è semplice solo in apparenza: il fondo raccoglie denaro in modo continuativo, investe in prestiti illiquidi e promette finestre di uscita periodiche, ma con limiti quantitativi. In genere, il tetto ai riscatti è intorno al 5% degli attivi per trimestre. Finché gli afflussi coprono i deflussi, il sistema regge bene, ma quando invece i riscatti accelerano, il gestore è costretto a razionare la liquidità per evitare vendite forzate degli asset. Esattamente ciò che si sta accadendo adesso.

Questa formula ha avuto tanto successo perché ha offerto agli investitori rendimenti più alti rispetto a molte obbligazioni quotate, spesso con tassi variabili. Per un investitore abituato ai fondi comuni tradizionali, il credito privato è stato presentato come una fonte di diversificazione e reddito. Il problema è che il premio di rendimento esiste proprio perché la liquidità è minore, la trasparenza è inferiore e il rischio di credito è più difficile da prezzare in tempo reale.

Cosa preoccupa il mercato

La preoccupazione numero uno oggi è la combinazione tra rallentamento economico, tassi ancora elevati e forte concentrazione del settore su aziende software e tecnologiche. In particolare:

1. La spirale dei debiti a tasso variabile. Secondo l’analisi di Reuters, in media circa il 25% dei portafogli delle business development companies è esposto a società considerate ad alto rischio di disruption dall’IA. In pratica, molte società software si sono indebitate quando il denaro costava meno, spesso a tasso variabile. Oggi si trovano con oneri finanziari più alti e, in alcuni casi, con un modello di business messo sotto pressione dall’AI generativa. Se i margini scendono e il costo del debito sale, il rischio di default aumenta.
2. La liquidità. I prestiti di private credit non si vendono con la facilità di un’obbligazione quotata. Se i riscatti salgono, il fondo può usare la cassa, attendere i rimborsi naturali dei prestiti o vendere attivi. Reuters Breakingviews osserva che in condizioni normali il rimborso naturale dei prestiti copre una parte importante dei deflussi. In fasi di stress però questi rientri possono rallentare. Moody’s stima che per molti veicoli gli attivi più liquidi coprano almeno tre trimestri di uscite, il che rassicura sul breve ma non elimina il problema se la pressione dovesse durare.
3. La trasparenza. L’Office of Financial Research statunitense ha scritto che le vulnerabilità del settore appaiono per ora contenute, ma che il principale canale di trasmissione del rischio è rappresentato dalle esposizioni di controparte tra banche e fondi di private credit. Lo stesso Fondo monetario internazionale (Fmi) e le autorità europee insistono da mesi sul fatto che i collegamenti tra banche e istituzioni finanziarie non bancarie sono ancora difficili da mappare completamente a causa di lacune nei dati.

Per questo non basta guardare il default del singolo debitore. Bisogna chiedersi chi finanzia i fondi, chi fornisce linee di credito, chi compra le tranche cartolarizzate, chi assicura il rischio e chi detiene indirettamente questi attivi in portafoglio. È qui che un problema circoscritto può diventare un problema di sistema. Non necessariamente perché il private credit sia il nuovo subprime, ma perché l’opacità aumenta il rischio di sottostimare dove stanno davvero le perdite.

Può diventare una crisi di sistema come nel 2008?

Il paragone con il 2008 va maneggiato con cautela. Il credito privato è più piccolo del mercato dei mutui subprime di allora, e in generale non mostra gli stessi livelli di leva, standard di concessione del credito e frodi diffuse che hanno caratterizzato la crisi finanziaria globale. Secondo l’analisi di ING, non si deve considerare il private credit un evento di rischio sistemico in sé perché l’esposizione diretta e indiretta del sistema bancario appare gestibile.

Il tema, quindi, è valutare a fondo il rischio. Bank of England, per esempio, a dicembre 2025 ha avviato un esercizio sistemico sui mercati privati per capire quanto le reazioni di banche e intermediari non bancari a uno shock possano amplificare lo stress e colpire i finanziamenti dell’economia reale.

Anche alcune voci di mercato usano toni più duri. Lloyd Blankfein, ex Goldman Sachs, ha avvertito che l’accumulo di attivi privati invenduti nei bilanci è un segnale da non ignorare. Questo perché prima o poi il mercato impone una resa dei conti sui valori reali. È un giudizio severo, ma utile per capire l’umore che si sta diffondendo: non tanto il timore di un collasso immediato, quanto quello di un riprezzamento profondo del rischio.

Quali sono gli scenari possibili?

Lo scenario base, oggi, non è quello di una crisi finanziaria generalizzata. È piuttosto quello di un riprezzamento del mercato. Più riscatti, meno nuova raccolta, spread più alti, più selettività nel credito e costi di finanziamento in aumento per i prenditori più deboli. ING lo descrive bene: il sistema non sta crollando, ma sta riprezzando il rischio.

Vediamo quali sono gli scenari possibili se le cose dovessero andare male:

• Contagio bancario. Se i fondi di private credit subiscono perdite rilevanti e contemporaneamente chiedono più liquidità alle banche, gli istituti che li finanziano possono registrare svalutazioni, ridurre l’offerta di credito e irrigidire i criteri di concessione. L’Ufficio per la Ricerca Finanziaria del Tesoro degli Stati Uniti, identifica proprio nelle esposizioni di controparte il principale canale di trasmissione. Il rapporto congiunto Banca centrale europea (BCE)- European Systemic Risk Board (ESRB), cioè il Comitato europeo per il rischio sistemico, sottolinea che i legami tra banche e settore non bancario possono generare rischi sistemici.
• Sfiducia diffusa. Anche se le perdite assolute non fossero enormi, la scoperta di esposizioni indirette in posti inattesi (assicurazioni, fondi pensione, veicoli di raccolta per clienti affluent, linee di credito bancarie) potrebbe portare gli investitori a chiedere un premio di rischio più alto su tutto il credito corporate. È il classico passaggio da problema “di nicchia” a problema “di mercato”. In sintesi, la pressione sui riscatti dei fondi semi-liquidi può trasformarsi in meno nuovi prestiti e in spread più larghi anche fuori dal recinto del private credit.

Per l’investitore in fondi comuni, la conseguenza pratica è questa: anche senza detenere direttamente fondi di private credit, si può essere colpiti indirettamente se il riprezzamento si estende ai mercati obbligazionari, alle banche, alle assicurazioni o ai settori più indebitati.

Cosa succede in Europa

Il tema credito privato per ora sembra un fatto tutto americano. Ma cosa succede in Europa? Il messaggio è doppio. Da una parte, i banchieri appaiono relativamente tranquilli. Dall’altra, regolatori e investitori stanno alzando il livello di attenzione. Alla European Financials Conference di Morgan Stanley, CEO e CFO delle principali banche europee hanno riconosciuto la pressione sul settore ma hanno escluso, almeno per ora, un rischio sistemico e perdite rilevanti per i loro gruppi.

Nello stesso tempo, però, il sondaggio condotto tra i partecipanti alla conferenza ha mostrato che il 41% considera il private credit il principale rischio di breve termine per le banche europee. Il mercato teme che la combinazione di minore trasparenza, credito illiquido e interconnessioni bancarie produca effetti più ampi.

Sul fronte regolamentare, la BCE sta insistendo soprattutto su due aspetti: i vuoti informativi e la complessità delle esposizioni. In un’intervista del 24 marzo 2026, la vigilanza bancaria europea ha spiegato che i dati incompleti impediscono ancora una valutazione piena del rischio e che un esercizio dedicato sulle esposizioni bancarie ai mercati privati ha mostrato quanto sia difficile catturare le strutture di leva “a più livelli” che si annidano lungo la catena di investimento. Inoltre, secondo Bloomberg, l’istituto centrale si prepara a un nuovo giro di verifiche specifiche sulle esposizioni delle banche al private credit. In altre parole, in Europa non c’è ancora allarme rosso, ma c’è un chiaro cambio di tono: meno fascinazione per la crescita del settore, più attenzione alla qualità del credito, alla liquidità e alle connessioni con il sistema bancario. È già un segnale importante.

IDEE DI INVESTIMENTO

Il credito privato non è imploso, ma sta mostrando le sue fragilità proprio nel momento in cui viene messo alla prova da riscatti in aumento, dubbi sulle valutazioni e peggioramento del ciclo del credito. La lezione, per ora, è semplice: il credito privato resta un mercato importante e potenzialmente utile, ma non è un’isola separata dal resto della finanza. Se il rischio viene riprezzato lì, prima o poi se ne accorgono anche i mercati tradizionali. Ed è proprio questo, oggi, che spaventa gli investitori.

In questo scenario è utile guardare:

• La qualità del gestore, la disciplina nella concessione dei prestiti, la concentrazione settoriale, l’uso della leva e soprattutto la struttura di liquidità del veicolo. Quando un prodotto investe in attivi illiquidi ma promette finestre di uscita relativamente frequenti, il rischio non va mai sottovalutato.
• L’esposizione indiretta del proprio portafoglio. Se il repricing del private credit si trasmette al credito high yield, ai leveraged loans o alle banche più coinvolte, l’impatto può arrivare anche a chi non ha mai comprato un fondo alternativo. Per questo, in una fase come questa, la diversificazione vera conta più della diversificazione apparente: non basta avere tanti fondi, bisogna capire se sono tutti sensibili allo stesso ciclo del credito.

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Note

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